コラム：15年と似てきたドル円相場、今回も米利上げ半年前から円買い戻しへ＝佐々木融氏

佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長

［東京　２６日］ - フェデラル・ファンドレート（ＦＦ金利）先物市場は、１０月に入ってから来年の米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による利上げ期待を積極に織込み始めている。月初の時点では来年中に１回の利上げを織込む程度だったが、その後の３週間程度で利上げ予想が前倒しとなり、現在は来年６月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）までの１回の利上げは相当程度織込み、来年末までに２回の利上げは完全に織り込んでいる。そして、１０月２１日以降は来年末までの３回めの利上げも織込み始めるようになった。

＜最初の米利上げ開始まで半年程度、市場は見始めた＞

Ｊ．Ｐ．モルガンは最初の米利上げを２０２３年初と予想しているが、市場は来年５月３─４日のＦＯＭＣでの利上げを半分弱織り込み、６月１４─１５日のＦＯＭＣでの利上げを相当程度織り込んでいる。

仮に５月のＦＯＭＣでの利上げ開始ということになれば、もう最初の利上げまで半年、６月のＦＯＭＣでの利上げ開始でも、あと７カ月半程度ということになる。

１０月に入りＦＲＢの利上げ期待が高まり始めると、それまで日米１０年金利差と比較的強い相関関係を維持していたドル／円相場は、１０年金利差の動きに連動しなくなり、日米２年金利差との相関を強めた。しかし、１０月２１日以降は日米２年金利差が拡大したにもかかわらずドル／円相場は下落した。

こうした動きの背景は、ＦＦ金利先物市場との比較で見ると分かりやすい。１０月に入ってから、来年末までの利上げ織込みを１回から２回に増やす過程でドル／円相場は利上げ期待の高まりに沿う形で上昇してきたが、２１日以降に３回目の利上げを織り込み始めたところでドル／円相場は利上げ期待の織込みについて行かなくなった。

円相場を取り巻く環境は、２０１５年１２月からのＦＲＢによる前回の利上げ開始半年前に似てきたように思える。

＜黒田発言でドル円急落となった１５年６月＞

まず、円相場は対米ドルでみても、実質実効レートでみても、前回の利上げ開始半年前、つまり２０１５年６月が円のボトムだった。当時のドル／円相場は１２５円と今より円安水準だったが、実質実効レートでみると現在のレベルはほぼ当時と同水準の歴史的な円安水準だ。

ちなみに当時、円安の流れを止めた要因の１つと考えられているのが、黒田東彦日銀総裁の発言だった。黒田総裁は６月１０日に「実質実効レートベースでみて、かなり円安になっているのは事実」、「実質実効レートがさらに円安になるのは、普通に考えると、なかなかありそうにない」、「これまで円安が（日本）経済にプラスだったから、さらなる円安でさらにプラスということではない」と発言し、ドル／円相場は１２４円台から１２２円台まで約２円下落した。

その後、７月─８月に再び１２４円台に戻すこともあったが、結局、黒田総裁発言前の６月５日の１２５円台後半が最高値となり、ＦＲＢは利上げを開始したものの、その後、約１年でドル／円相場は１００円を割り込む所まで急落した。

当時の黒田総裁の発言は衆院財務金融委員会での質問への答弁であり、自ら積極的に発信した形式ではない。日本の為替政策は財務省の管轄であるため、そもそも日銀が為替相場の水準に自ら積極的に発信することはないだろう。

＜１５年より悪影響が大きい今の円安＞

しかし、コモディティ価格の水準や、賃金格差の開きなどから、実質的に同水準の円安でも、２０１５年６月当時よりも現在の方が日本経済に悪影響を与えている可能性は高い。今後もさらに円安が進むような展開となれば、何らかの形で財務省・日銀等の当局者から円安懸念が発せられる可能性は低くはないだろう。

前回のＦＲＢの利上げ開始前も、２０１４年夏以降に利上げ期待が高まっていく中で、ドル／円相場は日米１０年金利差よりも日米２年金利差との相関を強め、利上げ期待が高まる中でドル／円相場も上昇していった。

しかし、２０１５年１２月にＦＲＢが利上げを開始する前から、さらなる利上げ期待が強まり、日米２年金利差が拡大してもドル／円相場の上値は重く、前述の通り、結局、ドル／円相場は日米２年金利差とも１０年金利差とも相関がなくなり、下落基調をたどった。

恐らく、ＦＲＢの利上げ期待が高まる中で、投機筋が日米金利差に着目し、円ショートポジションを膨らませ、実際に利上げ開始が視野に入ってきたところで利食うために円を買い戻し始めたことも、こうした動きの一因となっていたと考えられる。

前回の利上げ開始６カ月前の２０１５年６月頃の国際通貨市場（ＩＭＭ）を通じた投機的円ポジションは、現在とほぼ同水準の大幅円ショートとなっている。そして、当時は利上げ開始に向けて徐々に円ショートポジションが巻き戻され、利上げ開始後には円ロングポジションに転じている。

ドル／円相場が日米２年金利差拡大でも上昇しなくなったということは、今回も円ショートポジションが既に大きく積み上がっており、巻き戻しの動きが始まり出したのかもしれない。

編集：田巻一彦

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

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