コラム：ドル103円も、均衡相場は円高加速を示唆＝佐々木融氏

佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行　市場調査本部長

［東京　５日］ - ３月の主要通貨のパフォーマンスを見ると、円はドルと並んで最弱通貨となった。同月は米国やエマージング諸国の株価が反発し、全体的に投資家のリスクテイク志向が強まったこともあって、資本調達通貨としてのドルと円が双方とも売られたと考えられる。

３月中のドル円相場はおおむね１１１―１１４円のレンジ内での推移を続けたが、これはドルと円の双方が弱く、差がつかなかったためである。

しかし、４月はドルと円の間に徐々に差がつき始め、円の方がドルより強くなり、ドル円相場が１１０円を割り込む可能性が高まってくると予想している。市場参加者の中には、４月は国内機関投資家が新規の外債投資を始めることから円安になりやすいというイメージを持っている人も多いと思うが、近年事情は変わってきている。

実際、過去５年間で見ると、４月のドル円相場は４回、円高方向に振れている。つまり、一般的なイメージとは異なり、実際は新年度に入った後に円買い圧力が増す傾向がある。

その原因の１つと考えられる動きはデータ上にも表れている。日本企業による海外留保利益の本国送金額を月別で見ると、以前は年度末の３月に大きくなる傾向があったが、過去３年間の平均では４月が最大となっている。企業が配当や自社株買いを増やすようになって、資本移動のパターンが変化してきているのかもしれない。

当社はドル円相場が年末までに１０３円程度まで下落すると予想している。１０３円としている根拠の１つは、経常収支と日米１０年金利差を使ったドル円相場の予測モデルが示しているレベルが１０３円だからだ。

日本の経常収支は１年程度のラグ（遅れ）をもってドル円相場に影響を与える傾向がある。２０１５年の経常黒字は１４年の２．６兆円から１６．６兆円まで１４兆円も拡大した。過去の経験則に従うと、１５年に急増した経常黒字が１６年になってジワジワと円高圧力を増してくると考えられる。

先ほど、今年はドル円が１０３円程度まで下落する可能性があると述べたが、それは１５年の経常黒字額から再投資収益を除いた額と１６年の予想日米１０年国債利回り差である２２５ベーシスポイント（ｂｐ）を変数として用いると、当社予測モデルではそう弾き出されるからだ。ちなみに、現在の日米１０年国債利回り差は１８５ｂｐ程度なので、現状レベルからかなり金利差が拡大しても、ドル円相場にはまだ円高余地があることを示している。

足元の水準と比べると、１０３円は大幅な円高のように見えてしまうが、長期的な均衡水準という観点から言えば、さほど円高とは言えないと考えている。

＜１ドル＝１０７円でも円キャリー全盛期と同等の円安水準＞

為替相場の水準感を語る際、よく購買力平価という尺度が用いられる。ただし、購買力平価は多くの場合、不適切な用いられ方をしているので注意が必要だ。

購買力平価とは、異なる国において同じ製品の価格は１つであるとの前提に立って、この法則が成り立つ時の二国間の為替相場を言う。例えば、米国ではビッグマックが３ドルで、日本では３００円なら、購買力平価は１ドル＝１００円ということになる。これを絶対的購買力平価と呼ぶ。しかし、世の中の製品はビッグマックだけではないので、本来は全ての製品についてそれぞれの価格を日米で調査・比較しなければならない。

もちろん、そのような比較を行うことはほぼ不可能なので、代替手段として、ある一時点を基準として、その後の全体のインフレ率の差を用いて購買力平価を算出する方法が一般的だ。これを相対的購買力平価と呼ぶ。

しかし、この相対的購買力平価は利用する際に注意が必要だ。なぜなら、この方法で算出された購買力平価が正しいと主張するならば、基準としたある一時点の為替レートが正しい購買力平価でなければならないからである。正しい購買力平価を算出する際に用いる基準点が、正しい購買力平価だったと仮定しなければならないのはおかしな話だ。

一般的に用いられるこの相対的購買力平価の参考にすべきポイントは、実は水準ではなく、その傾きである。つまり、二国間のインフレ率の差だ。言うまでもなく、インフレ率、つまり物価の変化率は通貨価値の変化率と同じことを意味している。物価の上昇は通貨価値の下落を意味し、物価の下落は通貨価値の上昇を意味する。つまり、二国間のインフレ率の差は二国間の通貨価値の変化率の差を表していることになる。

したがって、基準点をいつにするかで水準が大きく変わってしまう相対的購買力平価も、その傾きは基準年以降の通貨価値の変化の差を正しく表しているので、非常に重要となってくる。

そのため当社では１９７０年１月を基準として、生産者物価指数の上昇率の差を用いて相対的購買力平価を算出し、その傾きを維持したまま、実際のドル円相場の変動のちょうど中心を通るように並行移動させた線を、正しい購買力平価、もしくはドル円相場の均衡水準と考えている。２０００年以降の実際のドル円相場の変動のちょうど中心を通る購買力平価が示唆する均衡水準は現在９３円である。

基準点を０７年６月、つまり円キャリートレード全盛期に、ドル円相場が１２４円台というピークを付けた時に設定して、同じく生産者物価指数の上昇率の差を用いて、０７年６月の１２４円が正しい購買力平価だったとの前提で、現在の購買力平価を算出すると１０７円となる。０７年６月から最近までの約８年半で日本の物価上昇率はゼロ％だった一方、米国では１３．７％だった。つまり、この約８年半の間に、円の通貨価値は全く変わらず、ドルの通貨価値は１３．７％下落したと言える。

明らかに０７年６月の１２４円は大幅に円安水準だったと言うことができるだろうが、このように購買力平価という概念を用いて計算すると、約８年半前の１ドル＝１２４円と同じレベルのドル円相場は現在１０７円程度であることが分かる。

つまり、現状から１０７円程度まで円高・ドル安が進んで、やっと円キャリートレード全盛期の最も円安だった水準と同程度ということになる。円高方向への調整余地はまだ大きいと見ておいた方が良いと考えられる。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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